Намедни на конференции инвесторов генеральный директор Allianz, — крупнейшая в мире страховая и управляющая компания, владеющая активами под управлением более чем на €2.5 трлн., — Оливер Баэте заявил: «Все индикаторы управления рисками мигают красным. Финансовая система не становится безопаснее. Она становится все более опасной». В числе прочего он указал на завышенные оценки в автомобильных и технологических секторах, «несчастные случаи», такие как неудачи финансовой компании Greensill и хедж-фонда Archegos. Для полноты картины ему следовало бы еще упомянуть крах некоторых собственных фондов Allianz в прошлом году в момент «коронавирусного» обвала рынка.

Если взглянуть сегодня на фондовые рынки не глазами инвестора, который торгует от отчетности к отчетности, а на горизонте нескольких лет, трудно не заметить экстремального роста долгосрочной волатильности, когда искусственно вызванный пандемией и реакцией на нее властей ключевых стран мира лихорадочный обвал, один из самых резких в истории рынка, сменился не менее лихорадочном ростом, также беспрецедентным за всю историю. С начала 2019-го, за без малого пару лет, пережив одну из самых резких коррекций в истории, индекс NASDAQ вырос примерно во столько же, во сколько он вырос за предыдущие шесть лет — примерно в 2.5 раза. Причина роста проста — «бегство от денег». Беспрецедентное за всю историю вмешательство ведущих центробанков в работу долговых рынков превратило все облигации в мусор в том смысле, что все, что хоть сколько-нибудь надежно на долговом рынке, теперь торгуется под отрицательную реальную доходность.

Дошло до того, что даже индексируемые по инфляции 30-летниие казначейские облигации США с весны прошлого года почти все время торгуются под отрицательную доходность. Инвесторы даже на такой дюрации готовы приплачивать за защиту от официальной инфляции, рассчитываемой по методикам, принятым во времена Клинтона. Инфляция «по-Клинтону» нынче превысила 6% годовых. Если инфляцию считать «по-рейгану», по методикам, принятым в 80-х годах, то она подходит к 10%. Такого в США не было со времен стагфляции 70-х — 80-х годов.

Инфляционные ожидания домохозяйств на ближайшие годы, согласно опросам ФРБ Нью-Йорка, на многолетних максимумах. На год вперед американцы ждут роста цен на 5.65%, на три года вперед будущую среднюю инфляцию оценивают в 4.21%. Высокие инфляционные ожидания — то, что делает инфляцию «самоисполняющимся пророчеством». Люди ожидают роста цен, не удивляются, когда они его видят, и безропотно платят больше, что дает возможность производителям поднимать цены выше.

При этом философски настроенный глава ФРС Джером Пауэлл не устает повторять, что инфляция — «transitory» («переходящая»), и должна «рассосаться» сама, когда восстановятся нарушенные «локдаунами» цепочки поставок. Такой же публичной точки зрения придерживается глава Казначейства США Джаннет Йеллен, которая была главой ФРС до Пауэлла. Однако все меньше управляющих активами верят этой «сладкой парочке», хотя большинство все еще верит. Согласно ноябрьскому репорту Bank Of America «GLOBAL FUND MANAGERS SURVEY», ожидания глобального роста оттолкнулись от минимальных отметок за последние 18 месяцев и покинули область отрицательных значений, т. е. управляющие снова ждут роста фондовых рынков. Оптимизм воспрял после окончания небольшой коррекции, которая случилась в сентябре-октябре. Также управляющие ждут одного подъёма ставки ФРС в следующем году, и 61% из них все еще считает инфляцию «переходящей». Представляется, что такие ожидания несколько наивны, и могут быть оправданы лишь тем, что с ситуацией, аналогичной той, что сейчас наблюдается в американской и всей глобальной экономике, инвесторы не сталкивались уже лет сорок. Причем по ряду индикаторов эта ситуация вообще совершенно беспрецедентна.

Графики выше — это реальная дивидендная доходность индекса S&P-500 (верхний график) на фоне собственно индекса (нижний график). Можно заметить три вещи. Первая: реальная дивидендная доходность находится на беспрецедентно низких уровнях. Вторая: два раза из трех, когда ранее она уходила ниже нуля в последние 30 лет, начинался сильный «медвежий» рынок. Третья: ни одна коррекция рынка, которая случилась с 2009-го, не сопровождалась уходом этого показателя в отрицательную область, так что, если ориентироваться на него, то «медвежьего» рынка не было с дна 2009-го года. Все еще продолжается та волна роста, которая началась тогда. Если посмотреть на техническую картину индекса NASDAQ, то там не было даже попытки слома длящегося с дна 2009-го года многолетнего «бычьего» тренда, за которую можно было бы засчитать пробой вниз 200-недельной скользящей средней. Те, кто полагают, что искусственный, спровоцированный действиями реагировавших на пандемию коронавируса властей кризис прошлого года был классическим циклическим кризисом, могут жестоко ошибиться. Циклический кризис и соответствующая рецессия могут быть еще впереди.

В истории США был прецедент двойной рецессии, единственный в своем роде — двойная рецессия 80-го и 81−82-хх годов. Причем вторая была продолжительнее первой. Характерно то, что эта двойная рецессия случилась при сходных с сегодняшними обстоятельствах: на фоне максимальной за много лет инфляции. В 80-м году инфляция превысила 12%. Если сегодня оценивать инфляцию по тем же методикам, по каким она оценивалась тогда, она, как было сказано выше, уже в районе 10%. Тогда рецессия была спровоцирована резким ужесточением денежной политики ФРС, когда глава ФРС Пол Уолкер решил удушить инфляцию, подняв ключевую ставку до двузначных величин. Сегодня трудно себе представить такие действия ФРС, но повторная рецессия может случиться просто из-за роста долларовой доходности на вторичном рынке под давлением растущей инфляции. Предвестником рецессии в этом случае, как обычно, выступит инверсия кривой доходности казначейских облигаций США. В настоящий момент она наблюдается только для самых дальних дюраций — 30-летняя доходность сейчас ниже 20-летней. Если инверсия доходности начнет сдвигаться ближе к короткому концу, это станет ясным указанием на то, что рецессия маячит на горизонте даже при сохранении нулевой ставки ФРС. Для обвала перекачанных дармовой ликвидностью рынков на фоне высокой инфляции вполне достаточно может оказаться прекращения роста баланса ФРС.

В контексте таких перспектив ключевым является вопрос выбора стратегии защиты капитала на случай повторной рецессии, и этот выбор зависит от того, веры в то, что долларовая инфляция останется высокой продолжительное время. При положительном ответе на этот вопрос, придется принять, что реальные ставки продолжат оставаться в отрицательной области, а фондовый рынок может рухнуть просто под тяжестью дорожающего левериджа. Стоит отметить, в связи с этим, что леверидж на американском фондовом рынке — также рекордный за всю историю.

Как защититься от грядущего обвала фондовых рынков, на среднесрочную перспективу которого указывает множество признаков, и что будет после того, как пройдет первая фаза коррекции? Простой, но нетривиальный ответ — физическим золотом.

В сущности, этот способ защиты уже достаточно хорошо сработал в прошлом году, и может так же хорошо сработать и в следующий раз. Непосредственно в момент обвала «бумажное» золото падает из-за делевериджа, но физический металл в этот же момент начинает торговаться с большой премией к поставочным фьючерсам из-за роста рисков контрагента на фоне резкого роста кредитных рисков финансового сектора. Динамика «бумажного» золота в прошлом году показывает, что в момент фондового краха оно просело примерно на 15%. Примерно на столько же в то же время выросла премия за поставку у дилеров физического золота. Но главное даже не это, а то, что золото, даже если его цену оценивать по отражающим ожидания, а не реальный спрос в моменте, биржевым котировкам, отыграло потери быстрее фондового рынка. Затем, начиная с некоторого момента, оно начало проигрывать американскому фондовому рынку в темпах роста, но этот нюанс — проигрыш акциям — нормален для «бычьего» рынка, а в прошом году «бычий рынок» продолжился после короткой рецессии.

Что случится, если следующая рецессия начнет, наконец, «медвежий» рынок? Тоже самое, что и в обеих упомянутых выше случаях, которые предвещала ушедшая ниже нуля реальная доходность S&P-500. А именно: золото продолжит рост на фоне того, что американский фондовый рынок продолжит волатильное падение, которое может продлиться два-три года. «Cash is king» лишь в момент обвала, во время которого трудно ориентироваться, и дно которого очень тяжело поймать. Но доллар — король на час. Золото же, в случае начала медвежего рынка, может оказаться королем на несколько лет, особенно, если «переходящая» (по словам монетарных и фискальных власте США) инфляция выйдет таки из-под контроля.

У такого подхода есть, разумеется, риск, понять который легко, взглянув на то, что случилось с золотом после упомянутой выше двойной рецессии. Оно рухнуло, потому что тогда ФРС, возглавляемая Полом Уолкером, сумела «закрутить гайки». Пол Уолкер обвалил золото с достигнутых тогда рекордных максимумов в районе $800 за тройскую унцию. Если те $800 пересчитать на нынешние через инфляцию «по-рейгановски», то золото в текущем цикле роста тех уровней еще даже не достигло, они до сих пор остаются абсолютным рекордом, как не достигнуты еще и уровни инфляции, на фоне которой этот рекорд был поставлен. Сегодня «закручивание гаек» со сторны ФРС маловероятно, но возможно. Это может случиться, если ФРС решит «закрутить гайки» сразу после выборов в Конгресс США в ноябре следующего года, начав подъем ставки по плану, но продолжив быстрее, чем сейчас думают на рынке.

Зададимся, однако, вопросом, надолго ли их хватит, если они начнут проявлять жесткость? Я думаю, что ненадолго. Учитывая текущее отношение госдолга США к ВВП, текущие уровни бюджетных дефицитов, и то, что в США правят люди, не чурающиеся «левых» политических взглядов, в том числе и на стимулирующую роль государства в экономике, не стоит думать, что попытки ужесточить денежную политику могут иметь долгосрочный характер. Напугать сырьевые рынки они могут. Сформировать долгосрочный нисходящий тренд, как это случилось в начале 80-х — вряд ли. Для этого США должен править кто-то типа Рональда Рейгана. Джо Байден как-то совсем не подходит на эту роль. К тому же слишком уж большое социальное и экономическое значение в США нынче играют и бюджет, и фондовый рынок, аккумулировавший в себе большую часть сбережений американцев. Так что долго воевать с инфляией ФРС и Казначейству США не хватит политических сил. Раз так, инфляционные риски — надолго.

Сейчас инфляционные риски трактуются рынком извращенно: высокая инфляция — повод для ФРС поднять ставки, поэтому покупайте доллар, поскольку долларовая доходность на вторичном рынке растет. Чушь! ФРС не имеет сколько-нибудь значительной свободы маневра при тех людях, которые рулят сейчас в Белом Доме и Конгрессе. ФРС будет продолжать монетизировать для них долги, пусть и более низкими темпами, поэтому растущая долларовая доходность не успеет за инфляцией. Высокая инфляция сегодня означает растущий риск повторной рецессии на фоне глубоко отрицательной реальной доходности как надежных бондов, так и индекса S&P-500. Поэтому покупайте золото.

Именно эта логика, похоже, начала, наконец-то, работать в середине ноября. Ноябрь — месяц сезонной слабости золота, в отличине от периода с середины декабря по конец февраля когда золото обычно начинает формировать очередной среднесрочный «бычий» тренд. Но ноябрь текущего года оказался месяцем относительной силы золота, и этому помогла именно шокирующая инфляционная статистика. И эта тенденция понятна: металл, в отличие от политиков и людей, которые со все большей очевидностью поставили монетарную власть на службу политикам, не обманет.

• Телеграм
• Дзен
• Подписывайтесь на наши каналы и первыми узнавайте о главных новостях и важнейших событиях дня.